9月中旬，銅價在短暫的強勁反彈之后再度下跌，當(dāng)前，大宗商品價格走勢的關(guān)鍵因素在于供應(yīng)端，實際上需求端在高價格的抑制下很難有所表現(xiàn)，通過調(diào)研也沒有發(fā)現(xiàn)“金九銀十”傳統(tǒng)旺季的表現(xiàn)。另外，去年大宗商品價格上漲主要是輸入性的，但是當(dāng)前可能在于能耗雙控和限產(chǎn)兩大制約因素，部分商品價格暴漲對其他商品價格有外溢效益。

　　因此，筆者認為，當(dāng)前宏觀層面出現(xiàn)供需雙弱的格局，“雙碳”和綠色環(huán)保的大環(huán)境下，一方面抬升了整個社會的排放成本，高價格影響中小企業(yè)，***終會傳導(dǎo)至終端消費者；另一方面，供應(yīng)受限反過來導(dǎo)致需求受到抑制，供應(yīng)創(chuàng)造需求這個傳導(dǎo)鏈條可能出現(xiàn)負反饋效應(yīng)。

　　1.宏觀指標顯示

　　01.國內(nèi)經(jīng)濟“供需雙弱”

　　根據(jù)已經(jīng)公布的8月份宏觀經(jīng)濟指標可以發(fā)現(xiàn)，除了海外疫情反撲帶來的中國出口替代再度回歸之外，無論是從信貸、融資、工業(yè)產(chǎn)出和投資等方面看，國內(nèi)經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)了“供需雙弱”的特征，類滯漲特征明顯。

　　供應(yīng)受限：能耗雙控和限電制約工業(yè)產(chǎn)出

　　8月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長5.3%（以下增加值增速均為扣除價格因素的實際增長率），較7月增速下降1.1個百分點，比2019年同期增長11.2%，兩年平均增長5.4%，而7月兩年平均增速為5.6%，同樣下降0.2%。

　　通過發(fā)電量和用電量數(shù)據(jù)也可以得出工業(yè)產(chǎn)出在放緩。8月，發(fā)電量同比增速為0.2%，低于7月的9.6%和6月的7.4%。6-8月，全社會用電量分別為7.8%、12.8%、3.6%，兩年平均增速分別為8.4%、7.8%、6.0%。

　　導(dǎo)致工業(yè)產(chǎn)出下降的主要原因包括以下幾個方面：一是能耗雙控下，部分高能耗產(chǎn)業(yè)***減產(chǎn)，例如煤炭、鋼鐵、水泥和電解鋁等行業(yè)；二是疫情對部分區(qū)域的工業(yè)產(chǎn)出也有影響；三是部分行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)成品累庫，下游消費低迷，企業(yè)***降低產(chǎn)出應(yīng)對資金占用的壓力。主要表現(xiàn)在汽車和消費電子（主要是智能手機）。

　　8月，智能手機產(chǎn)量同比下降0.2%，高于前值的-6.9%，但已屬連續(xù)第三個月在負增長區(qū)間徘徊。8月，通訊器材零售額為-14.9%，低于前值的0.1%，及1-7月累計同比的22.4%。

　　8月份，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品銷售率為97.8%，同比下降0.4個百分點；工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)出***貨值12055億元，同比名義增長14.8%，較7月加快3.8個百分點，也遠高于去年同期的1.2%。

　　02.需求走弱：資金需求和投資雙雙走弱

　　對于經(jīng)濟部門總需求可以通過兩個指標來衡量，一個是資金需求，就是融資；另外一個就是固定資產(chǎn)投資。8月份這兩個方面的指標都在走弱，這意味經(jīng)濟部門的需求在走弱，因此進一步可以判斷工業(yè)品價格上漲主要是供應(yīng)驅(qū)動，從而經(jīng)濟顯現(xiàn)出類滯漲特征。

　　信貸方面，8月末人民幣貸款余額187.8萬億元，同比增長12.1%，增速分別比上月末和去年同期低0.2個和0.9個百分點。8月份，人民幣貸款增加1.22萬億元，比去年同期少增631億元，比7月多增1400億元。

　　分部門看，8月，住戶部門貸款增加5755億元，比去年同期少增2660億元，比7月多增1696億元。其中，短期貸款增加1496億元，比去年同期少增1348億元，比7月多增1411億元；中長期貸款增加4259億元，比去年同期少增1312億元，比7月多增285億元。

　　整體看，相對于去年同期，住戶部門新增貸款，不論是短期貸款還是長期貸款都在減少，尤其是房地產(chǎn)調(diào)控加快的情況下，商品房銷售面積在8月大幅下降，居民部門被動降杠桿。8月，居民部門中長期貸款占整個新增人民幣貸款的比重下降至34.9%，而去年同期高達43.5%。而短期貸款較去年同期少增，主要是8月疫情和收入增長不確定性導(dǎo)致的。

　　8月，企（事）業(yè)單位貸款增加6963億元，較去年同期多增1166億元，較7月多增2026億元。其中，非金融企業(yè)短期貸款減少1149億元，去年同期增加47億元；中長期貸款增加5215億元，較去年同期少增2037億元，較7月多增278億元。

　　因此，從企（事）業(yè)單位貸款來看，企業(yè)部門票據(jù)融資增加較多，傾向于短融，中長期貸款明顯較去年同期少增，這進一步驗證了企業(yè)長期資金需求不足，偏向于通過短期票據(jù)融資來緩解資金壓力。8月，企（事）業(yè)單位中長期貸款新增額占整個所有部門新增貸款的比重下降至42.8%，去年同期高達56.7%。

　　社融方面，由于融資需求減少，銀行等金融機構(gòu)不得不通過票據(jù)來沖量，結(jié)構(gòu)繼續(xù)惡化。初步統(tǒng)計，2021年8月社會融資規(guī)模增量為2.96萬億元，比去年同期少6295億元，比7月多增1.9萬億元。

　　在專項債發(fā)行提速的情況下，8月，政府債券融資達到9738億元，較7月增加7918億元，但較去年同期依舊減少4050億元。數(shù)據(jù)顯示，8月地方政府債券發(fā)行額為8797億元，其中專項債發(fā)行額為6360億元，較7月增加2272億元，但是較去年同期依舊減少839.29億元。

　　筆者認為，盡管8月專項債有所發(fā)力，但是較去年同期的力度依舊不足，政府通過公共部門投資對沖私人部門需求下降的意圖明顯，但是受財政約束和債務(wù)約束下，財政后置對社融的改善提振是有限的。原因在于：一方面，企業(yè)中長期融資需求疲軟，2020年疫情帶來的供需錯配逐步改善，原材料價格高企和產(chǎn)成品累庫都意味著企業(yè)需求走弱；另一方面，財政支出受到約束，專項債發(fā)行加快，但是面臨缺乏優(yōu)質(zhì)項目的問題。

　　固定資產(chǎn)投資方面，除了制造業(yè)投資相對持穩(wěn)外，房地產(chǎn)投資和基建投資增速繼續(xù)下降。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，1-8月，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）346913億元，同比增長8.9%，較1-7月下降1.4個百分點；比2019年1-8月份增長8.2%，兩年平均增長4.0%，7月兩年平均增長4.3%。8月當(dāng)月，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）較去年同期僅僅增長0.23%，繼續(xù)處于停滯狀態(tài)。

　　2.減碳和能耗雙控

　　01.供應(yīng)問題可能外溢

　　從9月份發(fā)改委和各個部門出臺的政策來看，能耗雙控大的環(huán)境下，部分行業(yè)減產(chǎn)政策不僅不會調(diào)整還在強化，這意味著未來PPI同比增速還將繼續(xù)保持高位，能耗雙控導(dǎo)致高能耗和高碳排放的行業(yè)或者工業(yè)品產(chǎn)出繼續(xù)受限，從而繼續(xù)抬升工業(yè)品價格。

　　9月16日，國家發(fā)展改革委關(guān)于印發(fā)《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》的通知。方案提出，總體目標為到2025年，能耗雙控制度更加健全，能源資源配置更加合理、利用效率大幅提高。到2030年，能耗雙控制度進一步完善，能耗強度繼續(xù)大幅下降，能源消費總量得到合理控制，能源結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化。到2035年，能源資源優(yōu)化配置、***節(jié)約制度更加成熟和定型，有力支撐碳排放達峰后穩(wěn)中有降目標實現(xiàn)。

　　筆者關(guān)注到方案中相關(guān)措施在繼續(xù)強化減碳措施。一是堅決管控高耗能高排放項目。要求各省（自治區(qū)、直轄市）要建立在建、擬建、存量高耗能高排放項目（以下稱“兩高”項目）清單，明確處置意見，調(diào)整情況及時報送國家發(fā)改委。對新增能耗5萬噸標準煤及以上的“兩高”項目，發(fā)改委同有關(guān)部門對照能效水平、環(huán)保要求、產(chǎn)業(yè)政策、相關(guān)規(guī)劃等要求加強窗口指導(dǎo)；對新增能耗5萬噸標準煤以下的“兩高”項目，各地區(qū)根據(jù)能耗雙控目標任務(wù)加強管理，嚴格把關(guān)。對不符合要求的“兩高”項目，各地區(qū)要嚴把節(jié)能審查、環(huán)評審批等準入關(guān)，金融機構(gòu)不得提供信貸支持。

　　二是鼓勵地方超額完成能耗強度降低目標。對能耗強度降低達到國家下達激勵目標的省（自治區(qū)、直轄市），其能源消費總量在五年規(guī)劃當(dāng)期能耗雙控考核中免予考核。

　　這意味著未來石化、化工、煤化工、焦化、鋼鐵、建材、有色、煤電等行業(yè)將繼續(xù)受到能耗雙控等相關(guān)政策的監(jiān)管，產(chǎn)出很難放量。盡管，發(fā)改委提出包括拋儲、加強市場價格監(jiān)測預(yù)警，加大市場價格監(jiān)管力度和及時足額發(fā)放價格臨時補貼來實現(xiàn)保供問價，但是當(dāng)前很多行業(yè)已經(jīng)不是產(chǎn)能過剩，這意味著產(chǎn)出不放量，這些措施很難解除供應(yīng)不足的問題。

　　從歷史上幾次能源***來看，新能源在起步階段，反而可能帶來傳統(tǒng)能源需求強度攀升，只有等待新能源技術(shù)成熟才會引導(dǎo)傳統(tǒng)能源需求的下降。當(dāng)前發(fā)展新能源，例如光伏、風(fēng)險和新能源汽車，但是這些產(chǎn)能投資需要消耗大量的有色金屬、硅、不銹鋼等傳統(tǒng)工業(yè)原材料，且短期很難擺脫煤電的依賴。

　　此外，生態(tài)環(huán)境部發(fā)布的《重點區(qū)域2021-2022年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅方案》對于部分行業(yè)限產(chǎn)會進一步強化，尤其是鋼鐵等行業(yè)。該方案較去年覆蓋的區(qū)域進一步擴大。《方案》要求，以石化、化工、煤化工、焦化、鋼鐵、建材、有色、煤電等行業(yè)為重點，***梳理排查擬建、在建和存量“兩高”項目，對“兩高”項目實行清單管理，進行分類處置、動態(tài)監(jiān)控。嚴格落實能耗“雙控”、產(chǎn)能置換、污染物區(qū)域削減、煤炭減量替代等要求，不符合要求的“兩高”項目要堅決整改。認真開展自查自糾，嚴查違規(guī)上馬、未批先建項目，嚴格依法查處違法違規(guī)企業(yè)。對標國內(nèi)外產(chǎn)品能效、環(huán)保先進水平，推動在建和擬建“兩高”項目能效、環(huán)保水平提升，推進存量“兩高”項目改造升級。嚴厲打擊“兩高”企業(yè)無證排污、不按證排污等各類違法行為，及時曝光違反排污許可制度的典型案例。

　　3.銅的消費需求會進一步走弱

　　01.累庫只是時間問題

　　從銅桿消費來看，“金九銀十”消費旺季并沒有得到體現(xiàn)。在9月中旬，銅價反彈之后，銅桿加工費就開始下降。調(diào)研的數(shù)據(jù)顯示，截至9月18日，8mm銅桿加工費下降至570-770元/噸，8月底一度升至590-790元/噸。

　　汽車方面，汽車工業(yè)增加值在8月份也出現(xiàn)了高達12.6%的負增長，這一方面與缺芯有關(guān)，另一方面在新能源汽車消費替代下傳統(tǒng)燃油汽車產(chǎn)銷在下降。實際上在當(dāng)前汽車高保有量和可支配收入增速無法快速提升的情況下，汽車行業(yè)產(chǎn)銷會出現(xiàn)此消彼長的特征。

　　當(dāng)前能源結(jié)構(gòu)，包括風(fēng)電、光伏發(fā)電方面很難完全替代煤電，在煤電無法完全替代的情況下，新能源汽車發(fā)展很難降低整個社會的碳排放，因此筆者認為新能源汽車發(fā)展路徑太單一，主要因為電動汽車、氫能源汽車技術(shù)還不成熟。因此，新能源汽車8月份產(chǎn)銷繼續(xù)高速增長，主要是替代傳統(tǒng)燃油汽車的下降，且短期帶來的銅消費增量的絕對值還是很小，不足以改變銅的供需格局。

　　商務(wù)部在9月16日印發(fā)通知，支持新能源汽車加快發(fā)展，會同相關(guān)部門深入開展新能源汽車下鄉(xiāng)活動。筆者認為當(dāng)前農(nóng)村充電樁不足，當(dāng)前電動汽車續(xù)航能力更適用于城市，并不一定適用于農(nóng)村，短期新能源汽車在農(nóng)村推廣會遇到困難。

　　另外，在“缺芯”和原材料價格暴漲的情況下，供應(yīng)約束反過來制約消費的增長。乘聯(lián)會表示，海外疫情造成的芯片上游產(chǎn)能受損大于早前預(yù)期，回復(fù)時間不確定性仍然較大，年內(nèi)得到緩解的可能性較小。終端供給不足帶來的價格上漲導(dǎo)致消費者觀望情緒加深，影響銷售節(jié)奏。初步推算9月狹義乘用車零售市場在158.0萬輛左右，同比下降約17.4%。

　　值得注意的是，房地產(chǎn)行業(yè)正式成為下半年經(jīng)濟增長放緩的拖累項。1-8月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資9.806萬億元，同比增長10.9%，增速較1-7月下降1.8個百分點；兩年平均增長7.7%，1-7月兩年平均增長8.0%。8月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速下降至0.54%，增長同樣出現(xiàn)停滯。從歷史情況來看，以往每一輪銅價上漲周期都是出現(xiàn)在房地產(chǎn)上漲周期中，房地產(chǎn)涉及到下游諸如家電、建材和汽車等行業(yè)。

　　在商品房銷售面積同比降幅擴大，按揭貸款、定金與預(yù)收款同比增速明顯下降的情況下，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)銷售回款逐步減少。而在融資條件收緊情況下，銷售回款成為“去杠桿”和改善財務(wù)狀況的***途徑。當(dāng)前，地產(chǎn)銷售回款已經(jīng)出現(xiàn)問題，包括恒大等大型地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)債務(wù)違約風(fēng)險，地產(chǎn)還剛進入寒冬，未來地產(chǎn)周期下行會帶動銅消費進一步走弱。

　　綜合來看，根據(jù)已經(jīng)公布的8月份宏觀經(jīng)濟指標，可以發(fā)現(xiàn)，除了海外疫情反撲帶來的中國出口替代再度回歸之外，無論是從信貸、融資、工業(yè)產(chǎn)出和投資等方面看，國內(nèi)經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)了“供需雙弱”的特征，類滯漲特征明顯，需求很難再扮演去年推動銅價上漲的角色，銅市場累庫只是時間問題。

　　值得注意的是，房地產(chǎn)行業(yè)正式成為下半年經(jīng)濟增長放緩的拖累項。在商品房銷售面積同比降幅擴大，按揭貸款、定金與預(yù)收款同比增速明顯下降的情況下，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)銷售回款逐步減少。而在融資條件收緊情況下，銷售回款成為“去杠桿”和改善財務(wù)狀況的***途徑。當(dāng)前，地產(chǎn)銷售回款已經(jīng)出現(xiàn)問題，包括恒大等大型地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)債務(wù)違約風(fēng)險，地產(chǎn)還剛進入寒冬，未來地產(chǎn)周期下行會帶動銅消費進一步走弱。

　　能耗雙控和限電等導(dǎo)致的供應(yīng)問題暫時無解，這可能使得銅價受到其他工業(yè)品價格暴漲的外溢效果的提振。此前在國常會中表示要糾正運動式減碳，但是從9月發(fā)改委和各個部門出臺的政策來看，部分行業(yè)減產(chǎn)政策不僅不會調(diào)整還在強化，這意味著未來PPI同比增速還將繼續(xù)保持高位，能耗雙控導(dǎo)致高能耗和高碳排放的行業(yè)或者工業(yè)品產(chǎn)出繼續(xù)受限，從而繼續(xù)抬升工業(yè)品價格。

　　從諸多消費領(lǐng)域來看，銅的消費需求會進一步走弱，累庫只是時間問題。一方面，“金九銀十”消費旺季并沒有得到體現(xiàn)。在9月中旬，銅價反彈之后，銅桿加工費就開始下降。另一方面，當(dāng)前能源結(jié)構(gòu)，包括風(fēng)電、光伏發(fā)電方面很難完全替代煤電，在煤電無法完全替代的情況下，新能源汽車發(fā)展很難降低整個社會的碳排放。當(dāng)前新能源汽車發(fā)展處于“風(fēng)口上”，但是路徑可能太單一，供應(yīng)約束明顯，未來存在變數(shù)。

　　來源：寶城期貨    作者：程小勇