核心觀點(diǎn) 

碳達(dá)峰、碳中和的推進(jìn)將推動(dòng)金融市場(chǎng)投資邏輯發(fā)生變化，并催生更多的投資機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為，對(duì)于股票投資，未來關(guān)注受益于需求拉動(dòng)的新能源行業(yè)，受益于供給收縮的傳統(tǒng)行業(yè)技改龍頭，后者核心邏輯在于在技改的過程中，碳配額將成為其增值資產(chǎn)，這也是市場(chǎng)***大的預(yù)期差；對(duì)于債券投資，預(yù)計(jì)碳中和推進(jìn)對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)信用債短期影響有限，但長(zhǎng)期利好傳統(tǒng)行業(yè)技改龍頭，受“碳中和”助力，綠色債券將迎來新機(jī)遇，發(fā)行規(guī)模及交易規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大；雖然當(dāng)前綠色衍生品仍在發(fā)展初期，但今年年初廣州期貨交易所正式獲批設(shè)立，預(yù)計(jì)將為我國(guó)碳金融乃至整個(gè)綠色衍生品的發(fā)展創(chuàng)造新的機(jī)遇和投資空間。

股票：受益于需求拉動(dòng)的新能源行業(yè)，受益于供給收縮的傳統(tǒng)行業(yè)技改龍頭

碳達(dá)峰、碳中和的推進(jìn)將直接利好兩類行業(yè)的權(quán)益市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)，一類是以光伏、風(fēng)電、特高壓為典型代表的新能源相關(guān)行業(yè)，一類是傳統(tǒng)行業(yè)中環(huán)保技改能力強(qiáng)的企業(yè)投資機(jī)會(huì)，前者受益于需求拉動(dòng)，后者受益于供給收縮。***類中，能源生產(chǎn)端主要是風(fēng)電、光電對(duì)于傳統(tǒng)能源發(fā)電的逐步替代，能源運(yùn)輸端主要是特高壓運(yùn)輸與電網(wǎng)的鋪設(shè)，能源消費(fèi)端重點(diǎn)關(guān)注新能源汽車的相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈。對(duì)于第二類，本輪碳中和環(huán)保治理有利于現(xiàn)存?zhèn)鹘y(tǒng)行業(yè)龍頭企業(yè)繼續(xù)推進(jìn)環(huán)保技改和產(chǎn)能升級(jí)，在技改的過程中，碳配額將成為其增值資產(chǎn)，如電力、煤炭、天然氣及鋼鐵、化工、建材等行業(yè)。

債券：“碳中和”助力，綠色債券迎來新機(jī)遇 預(yù)計(jì)碳中和推進(jìn)對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)信用債短期影響有限，但長(zhǎng)期利好傳統(tǒng)行業(yè)技改龍頭，同樣是技改過程中碳配額增值邏輯。我國(guó)綠色債券市場(chǎng)將迎來新機(jī)遇，我國(guó)綠色債券市場(chǎng)發(fā)展始于 2015 年底，起步晚但發(fā)展迅速。截至 2020 年末，我國(guó)累計(jì)發(fā)行綠色債券約 1.2 萬億元，規(guī)模僅次于美國(guó)，綠色債券存量 8132 億元，居世界第二。目前看，企業(yè)綠色債券融資規(guī)模仍遠(yuǎn)小于綠色貸款，未來發(fā)展空間仍然較大。作為綠色融資的重要工具，綠色債券可以為企業(yè)向環(huán)境友好型轉(zhuǎn)型提供更為穩(wěn)定的融資，也為關(guān)注 ESG 標(biāo)準(zhǔn)的投資者提供更符合投資理念的投資標(biāo)的。

綠色衍生品未來有較大市場(chǎng)空間

當(dāng)前我國(guó)碳市場(chǎng)以現(xiàn)貨交易為主，碳金融衍生品主要依托于各碳排放權(quán)交易所進(jìn)行，主要品種包括碳遠(yuǎn)期、碳期權(quán)、碳掉期等，但交易規(guī)模仍然較小，制度也仍不規(guī)范，相比海外更加成熟的碳市場(chǎng)以衍生品交易為主的交易狀況，我國(guó)綠色衍生品發(fā)展仍有較大的提升空間。我國(guó)各地方交易所也都在進(jìn)行各類綠色衍生品的嘗試，但碳金融仍處于零星試點(diǎn)狀態(tài)，區(qū)域發(fā)展不均衡，缺乏系統(tǒng)完善的碳金融市場(chǎng)，因此還不能有效滿足控排企業(yè)的碳資產(chǎn)管理需求。不過，近期我國(guó)碳金融市場(chǎng)建設(shè)也有新突破，今年 1 月 22 日，經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式批準(zhǔn)設(shè)立廣州期貨交易所，我們預(yù)計(jì)，全國(guó)性的碳金融衍生品市場(chǎng)將從廣期所起步，統(tǒng)一的交易場(chǎng)所和標(biāo)準(zhǔn)化合約將為我國(guó)碳金融乃至整個(gè)綠色衍生品的發(fā)展創(chuàng)造新的機(jī)遇和投資空間。

綠色金融體系其他產(chǎn)品也均將有更大的發(fā)展空間

綠色金融體系是指通過綠色信貸、綠色債券、綠色股票指數(shù)和相關(guān)產(chǎn)品、綠色發(fā)展 基金、綠色保險(xiǎn)、碳金融等金融工具和相關(guān)政策支持經(jīng)濟(jì)向綠色化轉(zhuǎn)型的制度安排。目前看，我國(guó)相關(guān)綠色基金逐步設(shè)立，綠色信托、綠色保險(xiǎn)和綠色租賃等處在初期發(fā)展階段，碳排放權(quán)、水權(quán)、排污權(quán)、用能權(quán)等環(huán)境權(quán)益交易也正逐步發(fā)展完善，我們預(yù)計(jì)隨著碳中和的推進(jìn)，我國(guó)綠色金融體系逐步完善，將為投資者提供更與國(guó)際接軌的交易制度，更豐富的交易產(chǎn)品，更透明的交易數(shù)據(jù)，相關(guān)產(chǎn)品將有更大的市場(chǎng)空間。

達(dá)峰、碳中和的推進(jìn)將推動(dòng)金融市場(chǎng)投資邏輯發(fā)生變化，并催生更多的投資機(jī)會(huì)。我們分別從股票、債券、衍生品及其他領(lǐng)域出發(fā)分析可能出現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)。對(duì)于股票投資，未來關(guān)注受益于需求拉動(dòng)的新能源行業(yè)，受益于供給收縮的傳統(tǒng)行業(yè)技改龍頭；對(duì)于債券投資，受“碳中和”助力，綠色債券將迎來新機(jī)遇，發(fā)行規(guī)模及交易規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大；雖然當(dāng)前綠色衍生品仍在發(fā)展初期，但今年年初廣州期貨交易所正式獲批設(shè)立，預(yù)計(jì)將為我國(guó)碳金融乃至整個(gè)綠色衍生品的發(fā)展創(chuàng)造新的機(jī)遇和投資空間。

1. 股票投資：受益于需求拉動(dòng)的新能源行業(yè)，受益于供給收縮的傳統(tǒng)行業(yè)技改龍頭

 碳達(dá)峰、碳中和的推進(jìn)將直接利好兩類行業(yè)的權(quán)益市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)，一類是以光伏、風(fēng)電、特高壓為典型代表的新能源相關(guān)行業(yè)，一類是傳統(tǒng)行業(yè)中環(huán)保技改能力強(qiáng)的企業(yè)投資機(jī)會(huì)，前者受益于需求拉動(dòng)，后者受益于供給收縮。

1.1. 受益于需求拉動(dòng)的新能源行業(yè) 

從需求拉動(dòng)的視角來看，投資機(jī)會(huì)集中于需求激增的新能源領(lǐng)域。發(fā)展新能源是減少碳排放、推動(dòng)碳中和的核心抓手，新能源產(chǎn)業(yè)從上游至下游可分為能源生產(chǎn)、能源運(yùn)輸、能源消費(fèi)三個(gè)階段，能源生產(chǎn)端主要是風(fēng)電、光電對(duì)于傳統(tǒng)能源發(fā)電的逐步替代， 能源運(yùn)輸端主要是特高壓運(yùn)輸與電網(wǎng)的鋪設(shè)，能源消費(fèi)端重點(diǎn)關(guān)注新能源汽車的相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈。

新能源生產(chǎn)端：光伏與風(fēng)電 新能源生產(chǎn)端，傳統(tǒng)能源發(fā)電的主要替代品為風(fēng)電及光電，投資重點(diǎn)關(guān)注光伏、風(fēng)電設(shè)備制造等領(lǐng)域。光伏產(chǎn)業(yè)近年來快速發(fā)展，據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，“十四五”期間，國(guó)內(nèi)年均光伏新增裝機(jī)規(guī)模一般預(yù)計(jì)是7000 萬千瓦，樂觀預(yù)計(jì)是9000 萬千瓦，而2020 年我國(guó)光伏新增裝機(jī)規(guī)模為4820 萬千瓦，則新增量增速約為45%至86%。據(jù)清華能源轉(zhuǎn)型中心估算，中國(guó)實(shí)現(xiàn)“碳中和”，人均光伏大約為5~10 千瓦，需要約85.8 億千瓦光伏資源量。截至2020 年二季度，我國(guó)光伏裝機(jī)量規(guī)模為2.1 億千瓦，則為滿足2060年光伏裝機(jī)容量需求，供給至少需增長(zhǎng)為當(dāng)前的40 倍。 風(fēng)電投資在前期去無序產(chǎn)能、解決棄風(fēng)問題的基礎(chǔ)上，有望迎來效率更高、規(guī)模更大的投資。據(jù)國(guó)家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，2020 年全口徑風(fēng)力發(fā)電設(shè)備容量28153 萬千瓦，同比增長(zhǎng)34.6%，占全口徑發(fā)電設(shè)備容量總量的12.8%；新增設(shè)備容量7167 萬千瓦，同比增長(zhǎng)178.7%；目前風(fēng)電領(lǐng)域棄風(fēng)問題逐步解決，隨著風(fēng)電投資的逐步增長(zhǎng)與風(fēng)電利用率的提高，風(fēng)電領(lǐng)域有望在未來實(shí)現(xiàn)更高規(guī)模增長(zhǎng)，風(fēng)電整機(jī)制造領(lǐng)域也會(huì)有更多的投資機(jī)會(huì)。光伏、風(fēng)電的巨大裝機(jī)需求將帶動(dòng)光伏上下游產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展。從光伏、風(fēng)電的產(chǎn)業(yè)鏈上看，硅材料、單晶多晶電池相關(guān)組件、風(fēng)電葉片、風(fēng)電發(fā)電機(jī)、控制系統(tǒng)等生產(chǎn)環(huán)節(jié)將帶動(dòng)相關(guān)原材料、專用設(shè)備行業(yè)發(fā)展。

1.1.1. 新能源運(yùn)輸端：特高壓電網(wǎng)

新能源運(yùn)輸端，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注特高壓電網(wǎng)的布局建設(shè)。我國(guó)能源資源與需求逆向分布，呈現(xiàn)區(qū)域性的不平衡，80%以上的能源資源分布在我國(guó)的西部和北部地區(qū)，70%以上的能源消費(fèi)集中在東中部地區(qū)，推動(dòng)能源資源遠(yuǎn)距離輸送和全國(guó)范圍配置，是加快構(gòu)建能源互聯(lián)網(wǎng)的關(guān)鍵，其中特高壓電網(wǎng)的布局建設(shè)，是資源遠(yuǎn)距離運(yùn)輸?shù)?**終解決方案。特高壓電網(wǎng)保證了清潔能源的大規(guī)模開發(fā)利用，為我國(guó)加快能源轉(zhuǎn)型、優(yōu)化資源配置、實(shí)現(xiàn)節(jié)能減排提供戰(zhàn)略性保障。

 當(dāng)前我國(guó)正處于特高壓新一輪投資發(fā)展高峰期。我國(guó)特高壓輸電線路建設(shè)歷程，大體可以分為試驗(yàn)階段（2006 年到2008 年）—***輪發(fā)展高峰期（2011 年到2013 年）—第二輪發(fā)展高峰（2014 年到2016 年）—第三輪發(fā)展高峰（2018 年開始）四個(gè)階段。2018年，中國(guó)核準(zhǔn)并開工了五條特高壓重點(diǎn)工程，投資建設(shè)規(guī)模達(dá)658 億元；2019 年，中國(guó)核準(zhǔn)并開工兩條特高壓重點(diǎn)工程，投資建設(shè)規(guī)模為553 億元。

2020 年以來中國(guó)特高壓項(xiàng)目投資進(jìn)步提速。《“新基建”之特高壓產(chǎn)業(yè)發(fā)展及投資機(jī)會(huì)白皮書》顯示，2020 年國(guó)內(nèi)計(jì)劃核準(zhǔn)并開工“五交兩直”七條特高壓重點(diǎn)工程，投資建設(shè)規(guī)模達(dá)919 億元，同比增長(zhǎng)66.18%。據(jù)國(guó)家電網(wǎng)發(fā)言人消息，目前國(guó)家電網(wǎng)全年特高壓建設(shè)項(xiàng)目明確投資規(guī)模1811 億元，較2021 年大幅提升。

1.1.2. 新能源消費(fèi)端：新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈

 新能源消費(fèi)端，重點(diǎn)關(guān)注新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈上的各個(gè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)。具體包括上游鋁、鋰、鈷、鎳等有色金屬及石墨；中游正極、負(fù)極、隔膜、電解液四類電池材料的生產(chǎn)，以及動(dòng)力鋰電池生產(chǎn)；下游新能源汽車整車制造業(yè)、充電樁充電站運(yùn)營(yíng)保障以及工業(yè)互 聯(lián)網(wǎng)、5G 車聯(lián)網(wǎng)通信行業(yè)。

有色金屬方面：我國(guó)銅下游需求分布中，新能源發(fā)電與新能源汽車交運(yùn)行業(yè)占比為40%和10%左右，新能源汽車用銅量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)燃油汽車，隨著新能源汽車未來的大規(guī)模普及，上游銅礦及精煉銅加工的需求量將大幅提升；鋰電池是鋰礦終端需求的主力，應(yīng)用于電動(dòng)汽車、儲(chǔ)能等領(lǐng)域，隨著新能源汽車需求增加，鋰需求有望進(jìn)一步提高；鎳也用于新能源電池行業(yè)，主要來源于新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈中的三元電池對(duì)硫酸鎳的需求，預(yù)計(jì)未來隨著新能源汽車的普及和快速發(fā)展，電池消費(fèi)占比將會(huì)大幅提升，帶動(dòng)鎳的需求大幅增強(qiáng)。

電池材料生產(chǎn)與電池生產(chǎn)方面：新能源汽車上游材料端主要可以分為正極材料、負(fù)極材料、電解液、隔膜四個(gè)部分，中游核心裝置部件主要由電池、電控、電機(jī)、電子電器以及常規(guī)部件五個(gè)部分組成，其中動(dòng)力電池占整車成本的比重***高，也是新能源汽車 區(qū)別于傳統(tǒng)汽車的關(guān)鍵部件。目前，隨著下游新能源整車需求量的激增，動(dòng)力鋰電池行業(yè)表現(xiàn)出持續(xù)高景氣。未來，動(dòng)力電池生產(chǎn)領(lǐng)域?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，大企業(yè)將發(fā)揮技術(shù)優(yōu)勢(shì)、規(guī)模效應(yīng)、品牌效應(yīng)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)有利地位。

新能源汽車充電樁建設(shè)方面：新能源汽車市場(chǎng)需求與充電樁建設(shè)需求相互促進(jìn)，充電樁建設(shè)是制約新能源汽車需求的關(guān)鍵，而新能源汽車需求激增也會(huì)反過來加快充電樁建設(shè)。過去幾年，我國(guó)充電樁建設(shè)主要依賴于政府政策支持與補(bǔ)貼，其中公交充電是*** 大的細(xì)分市場(chǎng)。隨著新能源汽車領(lǐng)域市場(chǎng)化、產(chǎn)品化程度提高，新能源私家車銷量增加與政府補(bǔ)貼逐漸退坡，將有更多新能源汽車產(chǎn)業(yè)中的民營(yíng)企業(yè)布局充電樁運(yùn)營(yíng)，如充電樁制造企業(yè)、動(dòng)力電池制造商，下游整車企業(yè)也可能自行布局公共樁。可以預(yù)見，未來這一領(lǐng)域會(huì)出現(xiàn)更多投資機(jī)遇。

5G 車聯(lián)網(wǎng)通信方面：新能源汽車行業(yè)承擔(dān)的角色不僅是節(jié)能減排，更是未來有望實(shí)現(xiàn)車聯(lián)網(wǎng)、智慧交通、智慧城市的重要抓手，是新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要一環(huán)，也是工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的重要組成部分。十四五規(guī)劃綱要強(qiáng)調(diào)：“要積極穩(wěn)妥發(fā)展工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和車聯(lián)網(wǎng)。打造全球覆蓋、***運(yùn)行的通信、導(dǎo)航、遙感空間基礎(chǔ)設(shè)施體系，加快交通、能源、市政等傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施數(shù)字化改造。”目前，特斯拉已經(jīng)大規(guī)模布局遠(yuǎn)程控制、無人駕駛領(lǐng)域，各個(gè)汽車制造商在數(shù)字化領(lǐng)域發(fā)展的主要制約因素是技術(shù)水平與研發(fā)水平，未來5G、車聯(lián)網(wǎng)、通信等領(lǐng)域預(yù)計(jì)仍有持續(xù)投資機(jī)會(huì)。

1.1. 受益于供給收縮的傳統(tǒng)行業(yè)技改龍頭 

從供給收縮的視角來看，傳統(tǒng)的電力、煤炭、天然氣等能源部門以及高耗能的鋼鐵、化工、建材行業(yè)的技改龍頭也將出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)。

 我們認(rèn)為，本輪碳中和環(huán)保治理將對(duì)疫情以來的行業(yè)供給出清過程進(jìn)行收尾，預(yù)計(jì)碳排放量較高的建材（水泥、玻璃）、鋼鐵、化工以及上游燃料煤炭等行業(yè)集中度將保持相對(duì)高位。2020 年疫情沖擊下各行業(yè)龍頭聚集效應(yīng)都比較顯著，普遍出現(xiàn)了行業(yè)集中度抬升的情況。本輪碳中和環(huán)保治理有利于現(xiàn)存龍頭企業(yè)繼續(xù)推進(jìn)環(huán)保技改和產(chǎn)能升級(jí)，并伴隨供給出清的尾聲和后續(xù)供需關(guān)系的轉(zhuǎn)變，利好龍頭企業(yè)盈利修復(fù)。

 碳中和推進(jìn)過程也是傳統(tǒng)行業(yè)加快兼并整合、集中度提高的過程，馬太效應(yīng)明顯，規(guī)模大、技術(shù)水平高的行業(yè)技改龍頭率先實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)。一方面，行業(yè)規(guī)模效應(yīng)在未來會(huì)更加顯著：傳統(tǒng)行業(yè)中小企業(yè)受制于碳排放的***約束，生產(chǎn)受限，盈利能力不佳， 未來面臨逐步關(guān)停、被兼并收購(gòu)的局面；而頭部龍頭企業(yè)受益于規(guī)模優(yōu)勢(shì)，可進(jìn)一步進(jìn)行兼并整合，持續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，呈現(xiàn)“剩者為王”的局面。另一方面，未來傳統(tǒng)鋼鐵行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)會(huì)更依賴于技術(shù)進(jìn)步與研發(fā)水平，鋼鐵行業(yè)深度脫碳需要?dú)淠堋⑸锬軣掍摷夹g(shù)進(jìn)步；水泥生產(chǎn)脫碳需要石灰石熟料的替代以及技術(shù)的突破創(chuàng)新；建筑行業(yè)的改造需要借助于熱泵、電氣化、地?zé)崮艿阮I(lǐng)域的技術(shù)；此外各個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)目前也借助ICT與工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的賦能實(shí)現(xiàn)碳減排。以上種種技術(shù)手段，對(duì)于頭部企業(yè)而言，具備明顯的轉(zhuǎn)型優(yōu)勢(shì)，對(duì)于中小企業(yè)而言卻是遙不可攀的“成本高峰”，因此未來各個(gè)行業(yè)的頭部技改龍頭會(huì)占據(jù)更多的發(fā)展優(yōu)勢(shì)，率先實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，搶占更多市場(chǎng)份額。

從碳權(quán)的角度，傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)完成環(huán)保技改后，配額也將成為其增值資產(chǎn)。隨著越來越多的行業(yè)在被納入碳排放管控之中，環(huán)保技改能力強(qiáng)的企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)逐漸突出。環(huán)保技改后的企業(yè)在生產(chǎn)等量產(chǎn)出物時(shí)，會(huì)生成相對(duì)前期更少的二氧化碳排放，而碳排放配額免費(fèi)初次分配量又與企業(yè)歷史排放數(shù)據(jù)高度相關(guān)，所以前期自主進(jìn)行環(huán)保技改的企業(yè)在被納入碳排放管控范圍后，將有多余的碳排放配額可供出售，在碳交易市場(chǎng)中充當(dāng)賣方的角色獲取一定經(jīng)濟(jì)利益。 2. 債券投資：“碳中和”助力，綠色債券迎來新機(jī)遇

2.1. 預(yù)計(jì)碳中和推進(jìn)對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)信用債短期影響有限，但長(zhǎng)期利好傳統(tǒng)行業(yè)技改龍頭

預(yù)計(jì)碳中和推進(jìn)對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)信用債短期影響有限，仍需精選優(yōu)質(zhì)個(gè)券，但長(zhǎng)期利好傳統(tǒng)行業(yè)技改龍頭。短期邏輯來自多方面，利空因素是產(chǎn)能關(guān)停及產(chǎn)量縮減。利多因素是金融資源向技改龍頭集中、行業(yè)集中度提高利好傳統(tǒng)的電力、煤炭、鋼鐵、化工、建 材行業(yè)技改龍頭信用債表現(xiàn)。除碳中和邏輯外，2021 年全年信用收縮環(huán)境中，需關(guān)注個(gè)別優(yōu)質(zhì)民企、國(guó)企的信用違約問題，這其中傳統(tǒng)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更大。總體看，碳中和對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)信用債影響相對(duì)較小。

舉例看碳中和的短期擾動(dòng)，3 月19 日，唐山市大氣污染防治工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公發(fā)布《關(guān)于報(bào)送鋼鐵行業(yè)企業(yè)限產(chǎn)減排措施的通知》，執(zhí)行時(shí)間3 月20 日至12 月31 日，減排比例為30%-50%，政策力度較強(qiáng)。文件發(fā)布后，鋼鐵行業(yè)信用利差波動(dòng)不大，維持高位震蕩。我們認(rèn)為，去年永煤事件后市場(chǎng)情緒仍未完全平復(fù)，疊加碳中和環(huán)境下企業(yè)產(chǎn)量收縮的不確定性，市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)情緒仍較為保守，信用利差收窄的概率不大。

 長(zhǎng)期看，與權(quán)益市場(chǎng)投資邏輯相似，在技改的過程中，碳配額將成為其增值資產(chǎn)，提高其基本面及債務(wù)償付能力，利好傳統(tǒng)行業(yè)技改龍頭企業(yè)信用債，這也是我們提示的市場(chǎng)核心預(yù)期差。與新能源行業(yè)相比，傳統(tǒng)行業(yè)技改龍頭的碳權(quán)優(yōu)勢(shì)使得其信用債可能 兼具配置和交易價(jià)值，大的趨勢(shì)看，行業(yè)出清和集中度提高的過程中，各項(xiàng)資源向龍頭集中，將使其更有效地發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

2.2. 綠色債券迎來新機(jī)遇 

根據(jù)2020 年7 月8 日人民銀行、發(fā)展改革委、證監(jiān)會(huì)三部委《關(guān)于印發(fā)〈綠色債券支持項(xiàng)目目錄（2020 年版）〉的通知（征求意見稿）》的定義，綠色債券是指將募集資金專門用于新增或現(xiàn)有符合規(guī)定條件的綠色產(chǎn)業(yè)、綠色項(xiàng)目或綠色經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，為其提供部分或全額融資或再融資，依照法定程序發(fā)行并按約定還本付息的有價(jià)證券。

 2007 年，歐洲投資銀行發(fā)行了全球首只綠色債券。2014 年5 月，中廣核風(fēng)電有限公司發(fā)行了與綠色債券近似的“碳債券”。2015 年7 月，新疆金風(fēng)科技在港交所發(fā)行規(guī)模為3 億美元的綠色債券，這是我國(guó)企業(yè)發(fā)行的***支綠色債券；2015 年10 月，農(nóng)業(yè)銀行在倫敦證券交易所發(fā)行首只綠色金融債。中國(guó)境內(nèi)的綠色債券市場(chǎng)起步稍晚，但目前綠色債券制度框架已初步建立。2015 年9 月《生態(tài)文明體制改革總體方案》***明確提出“研究銀行和企業(yè)發(fā)行綠色債券”；當(dāng)年的12 月22 日，央行發(fā)布2015 第39 號(hào)公告，明確綠色金融債的界定標(biāo)準(zhǔn)及發(fā)行流程，出臺(tái)《綠色債券支持項(xiàng)目目錄》，受到國(guó)際組織廣泛關(guān)注認(rèn)可，進(jìn)一步，2015 年12 月31日，發(fā)改委發(fā)布《綠色債券發(fā)行指引》，對(duì)綠色企業(yè)債發(fā)行進(jìn)行規(guī)范。此后相關(guān)制度繼續(xù)完善，2020 年7 月，人民銀行國(guó)家發(fā)改委證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《〈綠色債券支持項(xiàng)目目錄（2020 年版）（征求意見稿）》，相比2015 年版本，***大的變動(dòng)是刪除了化石能源清潔利用項(xiàng)目，以更加接近國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，這也是國(guó)內(nèi)綠色債券制度進(jìn)一步規(guī)范化的標(biāo)志性事件。

近幾年，我國(guó)綠色債券市場(chǎng)在加快推進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)的大環(huán)境下迅速發(fā)展。一是發(fā)行規(guī)模較大，截至2020 年末，我國(guó)已累計(jì)發(fā)行綠色債券約1.2 萬億元，規(guī)模僅次于美國(guó)，位居世界第二。二是發(fā)行期限長(zhǎng)，約90%左右發(fā)行期限均在3 年以上。三是支持環(huán)境改善效果顯著，據(jù)央行初步測(cè)算，每年綠色債券募集資金投向的項(xiàng)目可節(jié)約標(biāo)準(zhǔn)煤5000 萬噸左右，相當(dāng)于減排二氧化碳1 億噸以上。中國(guó)綠色債券產(chǎn)品已涵蓋金融債券、債務(wù)融資工具、企業(yè)債券、公司債券等多個(gè)品種，發(fā)行人現(xiàn)已涵蓋各類銀行機(jī)構(gòu)及實(shí)體部門等主體，也已初步形成多元化的具有ESG 理念的投資群體。

 結(jié)構(gòu)上看，綠色債券發(fā)行初期，金融機(jī)構(gòu)利用自身影響力積極發(fā)揮先導(dǎo)作用，此后隨著越來越多的企業(yè)強(qiáng)化綠色制造、清潔能源、污水處理，企業(yè)發(fā)行綠色債券規(guī)模逐漸增多。具體而言，2016 年綠色債券剛剛推出時(shí)，綠色金融債發(fā)行規(guī)模占總量比重高達(dá) 74.8%，占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)份額，但2020 年金融債發(fā)行規(guī)模占比已大幅下滑至11.4%，公司債和企業(yè)債成為綠色債券發(fā)行的主要品種，占比分別為33.3%和21.7%，中期票據(jù)和資產(chǎn)支持證券比重也逐漸提高。從發(fā)行主體行業(yè)上看，2016 至2020 年，金融業(yè)占比從77.6%降至19%，工業(yè)企業(yè)占比從8.1%升至53.4%，公用事業(yè)類企業(yè)占比從12.8%升至23.7%。

 碳中和債拉開新一輪綠色債券產(chǎn)品創(chuàng)新序幕。今年2 月7 日，全國(guó)首批6 只碳中和債券在銀行間債券市場(chǎng)成功發(fā)行，合計(jì)發(fā)行規(guī)模64 億元，發(fā)行人分別為南方電網(wǎng)、國(guó)家電投集團(tuán)、三峽集團(tuán)、四川機(jī)場(chǎng)集團(tuán)、華能國(guó)際、雅礱江水電，這是全球范圍內(nèi)***以 “碳中和”命名的貼標(biāo)綠色債券產(chǎn)品。相比普通綠色債券，碳中和債更關(guān)注資金投向項(xiàng)目的低碳減排效益。根據(jù)交易商協(xié)會(huì)《關(guān)于明確碳中和債相關(guān)機(jī)制的通知》，碳中和債募集資金應(yīng)全部專項(xiàng)用于清潔能源、清潔交通、可持續(xù)建筑、工業(yè)低碳改造等綠色項(xiàng)目，碳中和債的推出進(jìn)一步豐富了綠色債券產(chǎn)品體系。

 作為綠色融資的重要工具，綠色債券可以為企業(yè)向環(huán)境友好型轉(zhuǎn)型提供更為穩(wěn)定的融資，也為關(guān)注ESG 標(biāo)準(zhǔn)的投資者提供更符合投資理念的投資標(biāo)的。一方面，綠色債券普遍評(píng)級(jí)較高，且不乏地方政府的貼息、發(fā)行補(bǔ)助、綠色業(yè)務(wù)獎(jiǎng)勵(lì)等財(cái)政支持政策，也 有助于提高綠色債券的信用水平和投資收益。

另一方面，目前央行已將綠色債券配置納入金融機(jī)構(gòu)相關(guān)考核，將綠色債券納入合格抵押品范圍，進(jìn)一步提高了其作為投資品的吸引力。2020 年7 月21 日，中國(guó)人民銀行發(fā)布《關(guān)于印發(fā)〈銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)綠色金融業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方案〉的通知（征求意見稿）》，***大的變化就是將“綠色債券持有量”納入綠色金融業(yè)務(wù)評(píng)價(jià)定量指標(biāo)，其權(quán)與此前的“綠色貸款余額”相等，綠色金融業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)結(jié)果將會(huì)納入金融機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)。 另外，目前我國(guó)央行已將主體信用評(píng)級(jí)不低于AA 級(jí)的綠色債券納入貨幣政策工具的合格抵質(zhì)押品范圍，有助于提升金融機(jī)構(gòu)對(duì)綠色債券的投資和持有需求。

此外，我國(guó)正逐步完善綠色債券基礎(chǔ)制度建設(shè)。目前我國(guó)綠色債券存在的主要問題之一在于，綠色產(chǎn)業(yè)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)尚不統(tǒng)一。對(duì)此，中國(guó)人民銀行國(guó)家發(fā)改委證監(jiān)會(huì)2020 年7 月聯(lián)合發(fā)布的《〈綠色債券支持項(xiàng)目目錄（2020 年版）（征求意見稿）》刪除了化石能源清潔利用項(xiàng)目，積極向國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)對(duì)標(biāo)，可見政策力求逐步切實(shí)解決我國(guó)綠色債券發(fā)展的障礙。此外，中國(guó)正在與歐盟研究制定中歐綠色金融共同標(biāo)準(zhǔn)，這將進(jìn)一步推動(dòng)境內(nèi)外綠色債券標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，吸引外國(guó)ESG 投資者布局我國(guó)綠色債券。

3. 綠色衍生品未來有較大市場(chǎng)空間

3.1. 綠色衍生品未來市場(chǎng)空間較大 

2016 年人民銀行等多部委發(fā)布的《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》中提出有序發(fā)展碳遠(yuǎn)期、碳掉期、碳期權(quán)、碳租賃、碳債券、碳資產(chǎn)證券化和碳基金等碳金融產(chǎn)品和衍生工具，探索研究碳排放權(quán)期貨交易的意見。綠色衍生品有助于活躍交易，推動(dòng)碳排放權(quán)等環(huán)境權(quán)益價(jià)格發(fā)現(xiàn)，也為企業(yè)提供了環(huán)境權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)管理的手段，為投資機(jī)構(gòu)提供更多的金融產(chǎn)品。

 但當(dāng)前我國(guó)碳市場(chǎng)以現(xiàn)貨交易為主，金融化程度仍然不高，衍生品市場(chǎng)發(fā)展不夠規(guī)范。目前我國(guó)碳金融衍生品主要依托于各碳排放權(quán)交易所進(jìn)行，主要品種包括碳遠(yuǎn)期、碳期權(quán)、碳掉期等，但交易規(guī)模仍然較小，制度也仍不規(guī)范，相比海外更加成熟的碳市 場(chǎng)以衍生品交易為主的交易狀況，我國(guó)綠色衍生品發(fā)展仍有較大的提升空間。一方面，我國(guó)各地方交易所也都在進(jìn)行各類綠色衍生品的嘗試，以上海為例，2014 年以來上海相繼推出碳配額及CCER 的借碳、回購(gòu)、質(zhì)押、信托等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，2017 年1 月上海上線碳配額遠(yuǎn)期產(chǎn)品，上海已成為全國(guó)規(guī)模***大的碳排放交易市場(chǎng)之一。但另一方面，我國(guó)各區(qū)域交易所之間存在地域分割，***了碳金融產(chǎn)品的規(guī)模，目前碳交易市場(chǎng)的監(jiān)管體系仍不健全，因此發(fā)展相對(duì)緩慢，各交易所普遍存在的問題是交易品種少、規(guī)模小、交易制度缺失、相關(guān)交易數(shù)據(jù)披露不全。由于碳金融仍處于零星試點(diǎn)狀態(tài)，區(qū)域發(fā)展不均衡，缺乏系統(tǒng)完善的碳金融市場(chǎng)，因此還不能有效滿足控排企業(yè)的碳資產(chǎn)管理需求。此外，***化投資者群體不發(fā)達(dá)，碳金融發(fā)展也缺乏***的長(zhǎng)期資金支持。
從國(guó)際上看，2005 年成立的歐盟碳市場(chǎng)（EU ETS）是全球***大碳市場(chǎng)，其現(xiàn)貨交易主要有歐盟排放配額（EUA）和核證減排量（CER）兩大品種。歐盟碳市場(chǎng)***值得借鑒的一點(diǎn)是碳衍生品市場(chǎng)與碳現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展同步進(jìn)行、相輔相成。歐洲氣候交易所（ECX）和歐洲能源交易所（EEX）在2005 年碳市場(chǎng)啟動(dòng)伊始，便同時(shí)開展了EUA 以及CER的期貨和期權(quán)交易，以提供套期保值和風(fēng)險(xiǎn)管理工具。期貨與現(xiàn)貨的協(xié)同發(fā)展，不僅為控排企業(yè)和參與碳交易的金融機(jī)構(gòu)提供了風(fēng)險(xiǎn)控制的工具，也為市場(chǎng)提供了明確有效的價(jià)格預(yù)期，提升市場(chǎng)流動(dòng)性，我們認(rèn)為這可為我國(guó)碳金融市場(chǎng)發(fā)展提供有益借鑒。 不過，近期我國(guó)碳金融市場(chǎng)建設(shè)也有新突破。2019 年，《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》提出“研究設(shè)立以碳排放為***品種的創(chuàng)新型期貨交易所”。2020 年5 月14 日，人民銀行等四部委發(fā)布的《關(guān)于金融支持粵港澳大灣區(qū)建設(shè)的意見》中，在“推動(dòng)粵港澳大灣區(qū)綠色金融合作”中提到“研究設(shè)立廣州期貨交易所”；2020 年10 月9 日，廣州期貨交易所籌備組成立。今年1 月22 日，經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式批準(zhǔn)設(shè)立廣州期貨交易所。我們預(yù)計(jì)，全國(guó)性的碳金融衍生品市場(chǎng)將從廣期所起步，統(tǒng)一的交易場(chǎng)所和標(biāo)準(zhǔn)化合約將為我國(guó)碳金融乃至整個(gè)綠色衍生品的發(fā)展創(chuàng)造新的機(jī)遇和投資空間。

3.2. 綠色金融體系其他產(chǎn)品也均將有更大的發(fā)展空間

除綠色衍生品外，我國(guó)綠色金融體系也有其他相關(guān)領(lǐng)域值得關(guān)注。2016 年8 月，中國(guó)人民銀行等七部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》為我國(guó)綠色金融體系發(fā)展搭建了制度框架。其中明確，綠色金融是指為支持環(huán)境改善、應(yīng)對(duì)氣候變化和資源節(jié)約***利用的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，即對(duì)環(huán)保、節(jié)能、清潔能源、綠色交通、綠色建筑等領(lǐng)域的項(xiàng)目投融資、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)、風(fēng)險(xiǎn)管理等所提供的金融服務(wù)。綠色金融體系是指通過綠色信貸、綠色債券、綠色股票指數(shù)和相關(guān)產(chǎn)品、綠色發(fā)展基金、綠色保險(xiǎn)、碳金融等金融工具和相關(guān)政策支持經(jīng)濟(jì)向綠色化轉(zhuǎn)型的制度安排。 綠色信貸是我國(guó)起步***早、發(fā)展***快的綠色金融品種。早在1995 年，中國(guó)人民銀行就發(fā)布了《關(guān)于貫徹信貸政策與加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)工作有關(guān)問題的通知》，要求把支持生態(tài)資源的保護(hù)和污染的防治作為銀行貸款考慮的因素之一。2012 年原銀監(jiān)會(huì)印發(fā)《綠色信貸指引》，對(duì)銀行綠色信貸制度建設(shè)、流程管理、信息披露作出詳細(xì)規(guī)定。2013 年，原銀監(jiān)會(huì)制定了《綠色信貸統(tǒng)計(jì)制度》；2018 年，人民銀行印發(fā)《中國(guó)人民銀行關(guān)于建立綠色貸款專項(xiàng)統(tǒng)計(jì)制度的通知》，建立了綠色信貸相關(guān)統(tǒng)計(jì)制度。2020 年7 月，銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)《綠色融資專項(xiàng)統(tǒng)計(jì)制度》，將統(tǒng)計(jì)范圍從綠色信貸進(jìn)一步擴(kuò)充到綠色融資。

人民銀行自2018 年起按季度披露綠色貸款數(shù)據(jù)，根據(jù)央行的統(tǒng)計(jì)1，2018 至2020 年，我國(guó)綠色貸款余額從8.23 萬億元增加到11.95 萬億元，2020 年末存量規(guī)模位居世界***。分行業(yè)看，2018 年，交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)和郵政業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)綠色貸款余額分別為3.66 和2.61 萬億，2020 年末兩者余額分別為3.62 萬億元和3.51 萬億元，兩行業(yè)合計(jì)占綠色貸款總額比重約2/3。

綠色基金逐步設(shè)立。2020 年7 月15 日，國(guó)家綠色發(fā)展基金成立，是我國(guó)******綠色投資基金，出資方包括財(cái)政部、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶沿線省市地方財(cái)政、部分金融機(jī)構(gòu)和相關(guān)企業(yè)等，首期總規(guī)模達(dá)885 億元，作為***政府投資基金重點(diǎn)投資大氣、水、土 壤、固體廢物污染治理等外部性強(qiáng)的生態(tài)環(huán)境領(lǐng)域。除此之外，相關(guān)省市也建立了地方性的綠色產(chǎn)業(yè)基金，民間資本、國(guó)際組織等也紛紛參與設(shè)立綠色發(fā)展基金，如綠絲路基金、中美綠色基金等市場(chǎng)化運(yùn)作的綠色基金也投資了較多綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目；二級(jí)市場(chǎng)上也有較多針對(duì)綠色投資的證券投資基金。

 綠色信托、綠色保險(xiǎn)和綠色租賃等仍處在初期發(fā)展階段。綠色信托方面，中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2019 年末綠色信托存續(xù)資產(chǎn)管理規(guī)模為3354.6 億元，存續(xù)項(xiàng)目數(shù)量為832 個(gè)，分別相比2013 年增長(zhǎng)了7 倍多和3 倍多，2019 年底我國(guó)《綠色信托指引》出臺(tái)，對(duì)綠色信托的業(yè)務(wù)實(shí)施、內(nèi)控管理等進(jìn)行了規(guī)范。綠色保險(xiǎn)方面，環(huán)境污染責(zé)任險(xiǎn)是我國(guó)綠色保險(xiǎn)的主要險(xiǎn)種，目前31 個(gè)省區(qū)市已經(jīng)開展環(huán)境污染強(qiáng)制責(zé)任保險(xiǎn)試點(diǎn)。2018年5 月，生態(tài)環(huán)境部審議并原則通過《環(huán)境污染強(qiáng)制責(zé)任保險(xiǎn)管理辦法（草案）》，“十四五”規(guī)劃也提出“在高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域推行環(huán)境污染強(qiáng)制責(zé)任保險(xiǎn)”。此外，一些保險(xiǎn)公司也開發(fā)了森林險(xiǎn)、太陽能光伏組件長(zhǎng)期質(zhì)量險(xiǎn)、綠色建筑性能責(zé)任險(xiǎn)等新險(xiǎn)種。不過總體看，我國(guó)綠色保險(xiǎn)目前仍面臨主體積極性不高、費(fèi)率不統(tǒng)一等問題，這也將是未來綠色保險(xiǎn)發(fā)展的重要政策改革方向，以使其更好地發(fā)揮保險(xiǎn)費(fèi)率調(diào)節(jié)機(jī)制作用。

碳排放權(quán)、水權(quán)、排污權(quán)、用能權(quán)等環(huán)境權(quán)益交易逐步發(fā)展完善。用能權(quán)和碳排放權(quán)分別對(duì)應(yīng)“節(jié)能”和“減排”目標(biāo)，2011 年起，我國(guó)在北京、深圳等七個(gè)省市試點(diǎn)了碳排放權(quán)交易系統(tǒng)（ETS），利用市場(chǎng)機(jī)制控制和減少溫室氣體排放。隨后，國(guó)家發(fā)改委于2017 年12 月發(fā)布了《全國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)建設(shè)方案（發(fā)電行業(yè)）》，是中國(guó)碳市場(chǎng)發(fā)展的里程碑式事件。2021 年2 月，《碳排放權(quán)交易管理辦法(試行)》正式實(shí)施，目前全國(guó)碳交易市場(chǎng)架構(gòu)已經(jīng)明確，全國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)將于6 月底前啟動(dòng)上線交易，生態(tài)環(huán)境部負(fù)責(zé)全國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)建設(shè)，制定全國(guó)碳排放權(quán)交易及相關(guān)活動(dòng)政策與技術(shù)規(guī)范，并對(duì)全國(guó)碳排放權(quán)交易及相關(guān)活動(dòng)進(jìn)行管理、監(jiān)督和指導(dǎo)。用能權(quán)方面，2016 年，浙江、福建、河南、四川開始進(jìn)行用能權(quán)有償使用和交易試點(diǎn)，2019 年四地相應(yīng)的交易平臺(tái)分別開始運(yùn)作。 雖然總體看，我國(guó)綠色金融體系的其他產(chǎn)品如綠色保險(xiǎn)、綠色信托仍在發(fā)展初期，但隨著碳中和的推進(jìn)，相關(guān)市場(chǎng)將有更大的市場(chǎng)空間。今年2 月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加快建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展經(jīng)濟(jì)體系的指導(dǎo)意見》，其中提到大力發(fā)展綠色金融。為實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)，人民銀行已初步確立“三大功能”“五大支柱”的綠色金融發(fā)展政策思路。“三大功能”主要是指充分發(fā)揮金融支持綠色發(fā)展的資源配置、風(fēng)險(xiǎn)管理和市場(chǎng)定價(jià)三大功能。為發(fā)揮好這“三大功能”，有必要進(jìn)一步完善綠色金融體系“五大支柱”。一是完善綠色金融標(biāo)準(zhǔn)體系。二是強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管和信息披露要求。三是逐步完善激勵(lì)約束機(jī)制。四是不斷豐富綠色金融產(chǎn)品和市場(chǎng)體系。五是積極拓展綠色金融國(guó)際合作空間。

我們認(rèn)為，隨著我國(guó)綠色金融體系逐步完善，將為投資者提供更與國(guó)際接軌的交易制度，更加豐富的交易產(chǎn)品，更加透明的交易數(shù)據(jù)，進(jìn)而提高綠色金融市場(chǎng)的廣度和深度。

來源：浙商宏觀李超團(tuán)隊(duì)

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